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March 28 市场时机理论http://wiki.mbalib.com/wiki/Market_timing_theory市场时机概述随着我国资本市场的兴起和公司外部融资行为的市场化发展，我国公司的融资行为和资本结构正在发生着根本性变化，上市公司普遍存在在股票市场疯狂“圈钱”的现象，导致了股权融资偏好和资本结构异化等问题。这些现象无法通过传统资本结构理论得到合理的解释。学者们一致认为，我国资本市场仍然处于初级发展阶段，属于新兴市场，股票价格波动剧烈，政府行政导向与投资者非理性行为对股票市场价格的形成具有很大的影响，出现了证券价格系统性偏离其基本价值的现象。资本市场不完善和行政监管不到位，严重影响着我国公司的融资决策活动，公司管理者无法按照传统资本结构理论选择融资方式和最优资本结构。20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展，国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动，提出了一种全新的资本结构理论，即市场时机资本结构理论。所谓市场时机资本结构理论，是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。 [编辑]
市场时机资本结构研究的理论基础西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。随后，Marsh(1982)、Mullins(1986)等学者以过去股票市场收益率来表示市场时机因素。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人则以市值账面比(market-to-book ratio)来反映市场时机效应。从这一时期的研究成果可以看出，经济金融学家已经开始关注市场时机对公司融资决策的影响。 2O世纪8O年代以来，随着大量无法以传统金融学理论来解释的金融市场异常现象的出现，以Thaler为代表的经济学家从认知心理学范畴出发，开始研究人类非完全理性决策行为，并在此基础上发展了行为经济学。行为经济学研究最繁荣的领域就是行为金融学，许多学者将不确定性决策过程中的认知偏差与心理范式应用于公司投资决策和融资决策分析，并在此基础上发展了行为金融学研究的一个重要分支— — 行为公司金融(behavioral corporate finance)。行为公司金融理论为市场时机理论提供了坚实的理论基础。Stein(1996)在系统研究非理性市场条件下的理性资本预算问题时，明确地提出了市场时机的概念。Stein认为，当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用股权融资的低成本优势，通过发行更多的股票进行融资；相反，当公司股价被市场低估时，理性的管理者会通过回购被低估的股票来使公司价值最大化。 Baker和Wurgler(2002)率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响。他们的研究表明，股票市场时机对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素，且这种影响可持续1O年之久；企业资本结构是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。 与此同时，Baker和Wurgler(2002)提出了以下两种股票市场时机模式：首先，股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为公司金融理论所提出的、关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估；而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资(也称为“债务融资”)或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。在此模式下，如果公司没有实现最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。Stein(1996)的理论研究证实了这一思想。 其次，信息动态不对称时机模式。信息不对称假设认为，管理者比任何其他人都更了解投资项目的“真实”价值，每个公司的管理层都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此来推高股价，展示自己的优秀业绩。因此，投资者不会相信管理者是怎样说的，从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe,Masulis和Nanda (1993)检验了逆向选择成本随企业和时间的不同而不同的股票发行时机。Kor~czyk等(1991)研究发现，企业倾向于在信息公开披露之后宣布股票发行公告，这样可以降低信息不对称程度，减小股价的下跌幅度。Bayless和Chaplinsky(1996)发现，股票发行多集中在公告效应较小的时期，这样的目的也是为了利用股权融资成本较低的优势。在这些分析模式中，投资者和管理者都是理性的，但随着信息不对称程度的变化，管理者可以选择信息不对称程度低的市场时机发行股票，从而降低信息不对称对股票价格的冲击。 [编辑]
市场时机对公司融资方式选择的影响目前关于市场时机对公司融资活动影响的研究主要以实证为主。学者们采用不同的市场时机代理指标，分别研究了市场时机对股权融资、债权融资以及混合融资的不同影响。 Graham和Harvey(2001)的调查数据以及公司融资决策后的股票长期收益表明了市场时机的重要性。管理者在股价处于高位时发行股票，处于低位时回购股票，从而实现现有股东利益的最大化。这些结论是无法用传统的资本结构理论来解释的。Baker和Wurgler(2000)以1928~1997年间美国市场总体股票数据为样本进行的研究表明，股票与债券融资中股票发行的份额可以成功预测未来股票市场收益。Baker和Wurgler(2002)。认为这是管理者成功选择了市场时机的结果。Chen和Zhao研究了美国1971~2001年市值账面比和收益率对企业融资决策的影响，结果发现市值账面比较高的公司更偏好股权融资，它们这样做倒不是为了向下调整企业目标资本结构，而是因为市值账面比较高的企业可以利用较低的股权融资成本优势。Hovakimian(2004)在研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用时也发现，市值账面比和股票收益率对公司股票发行具有重要影响，股票交易是由市场驱动的。市场时机代理指标除了市值账面比之外，还有热发市场(hot issue market)、股票收益率(stock return) 以及直接和间接的股权融资成本等。许多学者利用这些变量也得出了同样的结论。Huang和 Ritter(2005)运用市值账面比的滞后值、IPO首日平均收益率以及封闭式基金平均折价率等间接股权融资成本指标和必要的股权风险贴水等直接股权融资成本指标，以实际利率表示债权融资成本，研究发现，在1964~2001年期间，美国公司在股权融资成本较低时会更多地运用外部股权融资，在实际利率较低时会更多地运用外部债权融资，在控制了静态平衡理论和融资啄食理论的变量之后，可以得出市场时机是美国公司融资选择的重要影响因素的结论。Alti(2006)以热发市场与冷发市场(cold issue market)IPO公司股权发行数量来表示市场时机条件，研究发现，如果管理者认为热发市场是暂时的低成本股权融资时机窗口，他们便会选择更多地发行股票；相反冷发市场IPO公司将选择尽可能小的股权发行量。Alti发现，IPO公司在股权发行数量方面具有实质性的热发市场效应，热发市场IPO公司资产价值平均超过IPO前76 ，而冷发市场IPO公司平均只超过54 。更重要的是，热发市场效应几乎与我们所知道的其他股权融资影响因素彻底无关。在控制了有关行业效应和公司特征的各种变量之后，热发市场和冷发市场IPO公司在股票发行数量方面的区别在规模和统计上仍然都非常显著。 美国之外其他国家的证据也表明，公司融资决策具有显著的市场时机效应。Henderson、Jegadeesh 和Weisbach(2006)在调查1990~2001年世界范围内公司融资资金来源状况时发现，市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，各公司在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。Mittoo和Zhang (2006)。在研究加拿大公司融资决策以及Bie和Haan(2004)在研究荷兰公司融资决策时都发现，市值账面比是股权发行的重要决定因素。刘端等(2005)运用市值账面比研究了市场时机对中国上市公司融资工具选择的影响，结果表明，在以市值账面比来衡量管理者预测到的市场时机时，可以发现这一因素确实会对公司股权融资产生显著的正向影响。美国成熟资本市场和世界各国不同资本市场的研究结论都表明，市场时机对公司融资决策的影响具有一致性，市场时机是公司制定融资决策时需要考虑的重要因素。 [编辑]
市场时机对公司资本结构的影响有关市场时机与公司融资决策之间关系的研究表明，公司在选择融资方式时会在很大程度上考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权融资，在股价较低时选择债权融资，以利用较低的融资成本优势。如果公司没有目标资本结构或者由于其他原因而不调整证券发行后实际资本结构对目标资本结构的偏离，那么基于市场时机的融资决策就会对资本结构产生长久的影响。已有研究表明，公司资本结构的调整速度确实很慢，Shyam-Sunder和Myers(1999)以及Fama和French(2002)认为，公司将其资本结构调整到目标资本结构所需的时间通常在五年以上，任何融资活动都会对公司资本结构产生持续而又重要的影响。 哈佛大学教授Baker和Wurgler(2002)率先进行了有关市场时机资本结构的系统研究，并发表了题名为《市场时机与资本结构》的论文。Baker和Wurgler(2002)编制了新的市场时机代理指标— — 外部加权平均市值账面比(EFWAMB)，用来反映股票市场的时机因素。如果公司在过去市值账面比较高时较多利用外部融资，那么其EFWAMB的权重就较大。他们运用三种方法检验了市场时机对资本结构的影响，第一种方法是控制当前市值账面比，利用杠杆回归模型检验EFWAMB变量对资本结构的影响；第二种方法是在回归模型中控制初始资本结构水平，并检验随后的市场价值波动如何导致资本结构偏离初始水平；第三种方法是检验加权平均市值账面比滞后价值的影响力。研究表明，公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上都非常显著，而且这种影响可以持续10年之久。传统资本结构理论无法解释这一结果，他们认为基于市场时机的资本结构理论能够做出最合理的解释，这种解释可简单表述为资本结构是公司过去选择股票市场时机的累积结果。他们认为，股票错误定价和信息动态不对称这两种市场时机模式都可能导致相似的动态资本结构，具体影响机理如前所述。他们的研究并没有区分这两种模式，但大量股票市场错误定价的证据表明，明显的错误定价是融资者选择股票市场时机的重要动因。 Huang和Ritter(2005)运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。他们对样本公司数据进行了细分，发现在控制了公司特征因素之后，连续30年样本上市公司对资本结构的调整速度很慢，对账面杠杆的冲击效应每年的调整速度为9～19 ，而对市值杠杆冲击效应的调整速度为每年l1～25 ，这种缓慢的调整速度表明市场时机对公司资本结构具有长期影响。 Welch(2004)研究了股票价格变动对公司资本结构的影响。他将影响资本结构变化的因素分为公司净发行活动和股票收益，结果发现1～5年内，股票收益可以解释40 的资本结构变化，证券发行活动可以解释60 的资本结构变化，而且发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的股权价值变化所导致的资本结构变化的。这表明，在股市持续错误定价导致股票收益变化时，股票收益变化会影响公司的资本结构，从而支持了股票错误定价市场时机模式。 Chang等(2006)运用与Baker和Wurgler(2002)同样的方法研究了日本公司的市场时机模式，结果表明外部加权平均市值账面比(EFWAMB)与杠杆率显著负相关。他还按照Kayhan和Titman (2006)的方法，将EFWAMB分解为KTMB和KTCOV两部分(KTMB代表公司增长机会，KT— COV代表市场时机因素)，在控制了公司增长机会因素之后，KTCOV在经济和统计上都与杠杆率显著负相关；进一步的分析表明，资本结构变化与既往股票收益负相关。这都表明日本公司资本结构存在明显的市场时机效应。Bie和Haan(2004)以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场时机资本结构理论进行了验证，结果表明荷兰公司的融资方式选择受市场时机的影响，而且市场时机在短期内对资本结构产生显著影响，但他们没有发现长期影响的证据。刘端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市场时机对中国上市公司资本结构影响的持续性，发现股票市价高的公司在短期内乐意选择股权融资方式；而且，过去的市场价格信息也会对资本结构产生长期影响，这种影响在一定时间内不断积累，大约可以持续五年左右。各种不同的资本市场研究表明，市场时机效应确实存在，而且确实会对公司资本结构产生实质性影响，从而证实了市场时机资本结构理论的合理性。 [编辑]
市场时机资本结构研究引发的争论自从Baker和Wurgler(2002)的《市场时机与资本结构》一文发表以来，大量研究开始关注市场时机假设，得出了许多有意义的研究成果，然而同时也引起了很大争议。这些争议主要体现在以下三个方面：第一，有些学者对Baker和Wurgler(2002)提出的市场时机代理变量(EFWAMB)提出了质疑，认为EFWAMB并不一定代表股票市场的错误定价，而更可能包含有关公司长期增长机会的信息；第二，有些学者认为即使存在股票发行的市场时机效应，这种效应的持续时间也很短，杠杆率的偏离很快就会得到逆转，市场时机对资本结构的影响不具有持续性；第三，有些学者认为公司资本结构具有持续性，但这种持续性并不是由股票发行的市场时机引起的，而是由调整成本导致的。 首先，对市场时机测量指标的质疑。Kayhan和Titman(2006)基于财务缺口(financial deficit)平均市值账面比( 其次，对市场时机长期影响的质疑。另一个存在大量争议的问题是：市场时机是否对资本结构具有长期影响。如果会产生长期影响，则说明目标杠杆率非常宽松，资本结构的传统因素只起很小的作用；反之，则说明企业具有特定的目标杠杆率，传统资本结构的决定因素仍然起作用。Alti(2oo6)的研究表明，虽然热发市场IPo公司发行的股票比冷发市场IPo公司发行的股票多，具有较低的杠杆率和真正的市场时机效应，但市场时机对资本结构的影响很快就会得到纠正。与冷发市场上市公司相比，热发市场上市公司上市之后很快会通过发行较多的债券和较少的股票来提高自己的杠杆率。上市后第二年末，市场时机对资本结构的影响基本消失。同样，Flannery和Rangan(2006)以及Hovakimian (2004)的研究表明，市场时机对资本结构的影响非常短暂，不超过2～3年。Mittoo和Zhang (2006)。研究了加拿大公司增发的市场时机对资本结构的影响，Bie和Haan(2004)研究了荷兰上市公司市场时机对资本结构的影响，他们都没有发现市场时机对资本结构具有持续影响的证据。 最后，对市场时机因素本身的质疑。动态平衡资本结构理论认为，资本结构之所以具有持续性，是因为存在调整成本，而不是由市场时机引起的外部融资导致的。 Leary和Roberts(2005)研究了存在调整成本时的公司资本结构动态变化情况，结果表明调整成本对公司融资决策产生重要的影响。在控制了公司融资行为与调整成本的相关性以后，他们发现公司会频繁调整其杠杆率，使其处于最优的区间内，这说明外部冲击对杠杆率的持续影响是由调整成本，而不是公司对资本结构的漠不关心引起的。 Liu(2005)的研究表明，在存在调整成本的情况下，公司不会立即基于当前的投资机会调整其资本结构，公司的实际杠杆率在大部分时间里会反映其过去一段时间的目标杠杆率，而不是当前的目标杠杆率。历史市值账面比作为未来增长机会的代表变量，决定了公司的过去目标杠杆率，因此与公司当前观测到的杠杆率相关。Lemmon、Roberts和Zender(2005)研究发现，公司财务杠杆表现出显著的持续性，历史财务杠杆率对未来财务杠杆率的影响达20年之久，公司IPO之初的杠杆率是资本结构最重要的决定因素。他们否认资本结构的持续性是由市场时机引起的。这些研究都对市场时机资本结构理论的合理性提出了质疑，这说明市场时机资本结构理论还没有得到学者的一致认同，还必须进行更深入的研究，以得出经得起理论和实践检验的结论。 [编辑]
市场时机资本结构理论研究趋势与启示国外的研究现状表明，市场时机资本结构理论研究取得了一定成果，并已成为理论界普遍关注的焦点，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处于起步阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。目前，国外的相关研究主要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。因此，随着市场时机资本结构理论研究的不断深入与完善，未来的研究至少应该注意以下几个方面。 首先，应构建统一的研究框架。资本结构研究应搞清资本结构的影响因素，各影响因素的作用机理以及资本结构与公司价值之间的关系。而现有文献比较零散，主要关注管理者对市场时机的预测和市场时机对资本结构的影响，而很少研究具体如何判断有利的市场时机，市场时机对资本结构的影响路径及其与公司价值的关系。因此，通过构建统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法，对于完善市场时机资本结构理论具有重要意义。 其次，加强数理模型研究。任何理论的完善最终都以数理模型的准确表述为标志。已有的市场时机资本结构研究主要是实证研究，并且因选取的指标和数据不同而得出了不同的结论，在学者中间引起了激烈的争论，难以达成共识，从而阻碍了该理论的发展。因此，必须通过构建数理模型来准确表述该理论的内在机理，从而推进市场时机资本结构理论的发展和完善。 最后，选择合适的市场时机指标是未来研究的一个重点。现有文献主要运用外部加权平均市值账面比(EFWAMB)、发行首日平均收益、热发市场等指标来捕捉市场时机信息。然而，学者们对这些指标的选取持有很大争议，特别是认为外部加权平均市值账面比(EFWAMB)并不只包含证券市场错误定价信息，而更有可能还包含未来增长机会信息，从而导致了完全不同的理论解释。不同的资本市场条件对指标的选取有不同的要求，单一指标无法适应不同的市场环境。因此在市场时机资本结构理论的未来研究中必须选择合适的市场时机指标，用以检验研究结论的一般性。 目前，市场时机资本结构研究主要是针对美国等成熟的资本市场进行的，而针对其他资本市场的研究相对较少。我国资本市场还处于发展阶段，市场参与者的行为规范正在完善之中，这必然给证券市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。在我国投资者与管理者非理性并存的特殊资本市场环境下，证券价格波动剧烈，公司利用价格短期波动的机会选择融资工具和资本结构，必然会引起证券价格的进一步波动，从而加大政府监管的难度。在我国的资本市场上，一方面，市场参与者普遍存在的非理性行为会导致市场时机的产生；另一方面，与国外成熟的资本市场相比，我国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。因此，根据我国股市市场时机效应的成因和机理，有效识别我国资本市场的时机因素，加强市场时机资本结构理论在我国的研究，对完善理论本身和规范我国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。一方面，我们应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法来研究我国上市公司的投融资行为，检验市场时机资本结构理论的适用性；另一方面，应该揭示投资者和管理者的决策行为，为政府的有效监管提供依据，从而完善我国的资本市场。 [编辑]
市场时机对融资工具选择的影响行为财务(Behavioral corporate finance)的基本假设是股票市场非理性，股票定价偏离公司的真实价值。它关注的主要问题是当股票的市场价格偏离公司的真实价值时，致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者在融资活动中将会如何决策，即市场时机的作用。所谓市场时机(Equity market timing)是指在股价被高估的时候发行权益进行融资，股价被低估的时候则回购权益(Stein，1996)。在对融资决策的分析中，Jung，Kim 和Stulz(1996)，以及Hovakimian，Opler和Titman(2001)都发现新股的增发(Season Equity Issue)总是伴随着公司股票的市场高价而出现，类似的情况也出现在公司的首次公开发行中(Loughran，Ritter和Rydqvist，1994；Pagano，Panetta和Zingales，1998)；而Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen(1995)证明了公司在低股价时的回购行为。随着股票市场价格水平的高低变化，融资时机确实能够对股票的投资回报，即公司股权融资的成本产生影响，Lakonishok等(1994)及Baker和Wurgler(2000)指出，股票增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标。因此管理者的融资决策会受到相应的影响，他们会选择时机，在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票。Graham 和Harvey(2001)对300多家美国公司的管理者进行问卷调查结果表明，2／3的公司首席财务官认为公司股价被高估或者低估的程度是进行融资决策的重要考虑因素E93。Baker和Wurgler(2002)还对公司的历史市值对资本结构的影响进行了研究 。 中国上市公司的融资环境和实际融资顺序与国外成熟市场存在巨大的差别，公司偏好股权融资的现象已经不能用Myers(1984)传统的融资优序理论Ll”来解释。那么市场时机理论能否运用于中国的实际情况并具有良好的解释力需要实证研究的支持，这就促使了本文研究的开展。本文的研究部分沿用了Baker和Wurgler(2002)的思路，便于在分析中国公司的同时对比国际发达市场。
本文的研究对象为1993~ 2003年11年间在中国上海和深圳上市的A股公司，其财务数据、股本结构数据以及市场交易数据都来自于“天软金融分析”软件数据库(深圳市天软科技开发有限公司)。样本还扣除金融行业以及数据不完全的公司，剔除发行B股和H股的公司样本(数据库中无法提供B股和H股的收盘价，经统计截止到2003年年底发行B股和H股的公司为94家)，实际样本公司为1086家，且其流通股都为A 股。 所有财务数据、股本数据以及市场交易数据都采用年末数据。所谓年末，是指样本年的12月31日，如果当年该日不开盘，则采用前一次收盘价和后一次收盘价的平均数。另外，在具体的计算中还排除账面杠杆大于1或小于0的公司，因为从账面值来看，前者表示资不抵债，后者可能是数据异常。 数据变量解释说明见表1。由于中国上市公司的股本结构复杂，因此在一些变量的计算中采用了与国际不同的替代方法。
公司在上市之后，其融资的方式相比上市前有了很大改变，主要是能够通过股票市场进行融资。尤其是在中国，债券市场很不发达，因此外部融资除了向金融机构贷款就主要是在股票市场上融资，所以上市前后公司的资本结构可能会有较大的差别。但是，这种差别是否会像权衡理论描述的那样为暂时的，很快又回复到最优资本结构；或者是这种差别的不断累积在较长时间内会对上市公司的资本结构产生影响。为了反映时间的累积对中国上市公司资本结构和融资方式的影响以及纵向趋势，这里对样本公司的杠杆以及各项融资方式进行描述性统计，见表2Pre—IPO 到IP0+ 10分别代表上市前1年，上市当年，上市后1年，⋯ ⋯ ，上市后10年。它主要反映随着上市时间的累积，中国上市公司的资本结构变动(用账面杠杆和市值杠杆来表示)和融资方式选择(用债务的变动、权益的发行和留存收益的变动来表示)的趋势。 表2显示：(1)公司在上市当年资本结构随着公司新股上市大幅下降，权益的净发行(32.5％)远远超过了负债 的增加(4.17)和留存收益的增加(2.85％)。(2)随后资本结构逐年增加，到上市后第5年时，账面杠杆恢复到上市以前的水平(45.74％)，说明IPO 对于公司资本结构的影响不会在短期内很快消失，但也不像国外成熟资本市场有超过10年的长期影响。和Baker和Wurgler(2002)的结果相反，市值杠杆上升的幅度并没有账面杠杆上升的幅度大，这说明中国公司的市场价格的增长幅度从总体而言是要高于Baker和Wurgler的样本价格增长幅度的。(3)从公司选择融资工具的角度来看，上市公司的选择结果具有振荡性。上市发行大量新股以后会普遍选择债务融资。在 IP0+1年中，总资产的增加中平均有78.77 来自债务增加，只有13.9 来自于权益的发行 而到IPO+3年， 权益融资的选择(6.16 )又超过了债务融资的选择 (4.38 )，以后振荡减弱，债务和权益的变动率逐渐恢复平稳。(4)市值账面比与权益净发行率基本上同向变动，即当公司的市场价值高出账面价值的程度越大，公司就越倾向于权益融资。
（1）假设说明与检验式 公司选择融资工具进行融资反映在账面上，就是杠杆的变化，促使这种变化的因素可能是债务的变化、股权融资的变化以及留存收益的变化，因此首先分析公司总体的杠杆变动的决定因素；再将杠杆的总体变动分解成为股权融资的变化、留存收益的变化以及由于权益、负债和留存收益变化共同引发的总资产增长三项，分析各种因素对不同融资方式选择的影响程度。 根据市场时机理论，由于存在投资者的错误定价，市值账面比能够反映公司股票市场定价的误差以及投资机会的大小，如果管理者能够据此正确判断市场价值是否被高估或者低估，那么可能以此为依据来选择融资工具，因此把该变量作为融资工具选择决策的解释变量予以重点检验和比较分析 另外，与Rajan和Zingales(1995)以及 Baker和Wurgler(2002)一样，资产的实物性、公司的盈利能力以及公司规模也纳人影响资本结构的控制变量，在上述两篇文章和黄贵海和宋敏(2004)的研究中都发现，这三个因素与资本结构是有显著联系的。此外，加人行业 虚拟变量(IND)，用来控制行业因素的影响。 根据市场时机理论，高市值账面比的公司对应相对较低的股权融资成本，所以公司愿意在高价时候发行股票。在低价的时候回购股票，市值账面比与公司的杠杆变动负相关(M／B)。 公司盈利能力对融资行为而言：1)公司的盈利能力反映了公司的内部融资能力，根据融资优序理论，高盈利能力能够带来较多的留存收益，与公司的杠杆变动负相关。2)根据代理理论(Jensen，1986m )，高盈利能力的公司具有更多的自由现金流问题，要加强公司管理的有效性就可能需要更多的负债，因此盈利能力和公司的杠杆变动正相关(Prof) 从抵押贷款的角度来考虑的，资产实物性越大，债务融资的能力越强(T) 小公司比大公司更容易陷如财务危机，规模与杠杆变动正相关(1ogA)。 综合上述，得到检验式(1)：
式(1)中的控制变量将上一年的杠杆也包含在内，是因为不考虑其他因素时，当杠杆趋近0或1的边界值时，杠杆会朝着一个方向变化。如果不考虑上年的杠杆值，则可能会使得其他变量的效果变得不太明显。 将式(1)的左侧分解，得到式(2)。杠杆的变动分解成权益的发行、留存收益的变动以及由于资产增长引起杠杆的剩余变动三个部分。
（2）融资工具选择及其决定因素 回归结果见表3，表4，表5和表6 1)总体杠杆变动的影响因素 表3显示了与Fama和French(2000)。Hovakimian， Opler和Titman(2001)，Baker和Wurgler(2002)的研究大相径庭的结果。首先，市值账面比的系数并没有在所有年份出现预期的负值。即在中国市场上，市值账面比高的公司在融资选择的时候不一定会拒绝选择债务融资，只有上市后1年的公司(IPO+1)会出现这样显著的负相关关系 (b=5.671，t(b)=-5.732)。说明一些高市值账面比的公司同时也具有很好的发展机会，对投资资金需求的上升使得它们不仅加大股权融资，同时也可能增加债务和其他方式的融资。 其次，资产的有形性对与杠杆的变动呈现了与理论预期和国外实证研究相反的结果，系数都为负数。这可能是因为总负债中的非长期债务部分不需要抵押。 从盈利能力对杠杆变动的影响来看，盈利好的企业的确会相应降低杠杆(这就拒绝了代理理论中的假设)，但不是因为增加留存收益而降低杠杆。表4显示盈利能力表现出与权益融资非常显著的正相关关系(最小t(d)为 3.839，最大t(d)为11.464)。表5中，盈利能力与留存收益的变动只在IPO+2和IPO+3年呈现出负向关系，其余年份都不显著。说明盈利能力强的公司，并不一定会选择留存收益，它更愿意发行权益进行外部融资，这与传统的融资优序发生了根本性的冲突。究其原因，可能是因为盈利能力越强的公司更容易满足配股或增发新股的要求，在股市上价格会越高，相应的股票融资的成本将会越低，尤其在中国股票市场融资的预算软约束的情况下，外部股票融资的成本会低于内部留存收益融资的成本，出现这种情况也说明了中国股票市场上存在很大泡沫。 最后，公司的规模也不对杠杆的变动大小具有稳定的正向影响。因为虽然公司规模大，相应的破产成本会小，但是它对融资的多少是不具有绝对的正向影响作用。 2)融资工具选择的决定因素 虽然在杠杆总体短期变动的决定因素中无法确定市值账面比的作用，但表4显示市值账面比对权益融资选择有着重要的正影响。除了在IPO+7年出现异常以外，其余各年市值账面比的系数都在5 的显著水平下通过了t 检验。这说明当具有高市值账面比的时候，公司往往倾向于发行股票进行融资。表5和表6表明市值账面比对公司留存收益的变动和由资产增加所引发的杠杆变动都无法产生稳定的影响，所以反映在表3中短期的市场时机因素对杠杆的变动无稳定影响。 另外，盈利能力的升高并不是通过留存收益的增加而影响杠杆变动的(见表6中的系数d，只有IPO+2和IPO +5年通过了检验)，相反，公司的盈利能力升高后，管理者反倒更愿意通过发行股权来进行外部融资(见表4中的系数 ，在5％ 的水平下，都显著为正)，这是与国外研究结果显著不同的地方。 资产的有形性和公司规模对权益融资决策的影响没有稳定影响；回归方程所考虑五大因素对于留存收益的选择都没有影响；市值账面比、资产有形性和公司规模对杠杆的剩余变动的影响也不稳定
实证结果表明，中国上市公司的融资环境的确存在着与国外成熟市场显著不同的地方，中国上市公司选择融资工具要考虑的因素与其他成熟市场中的公司是不相同的。但是，市值账面比所代表的市场时机因素确实能够在短期内(一年)影响中国上市公司的股权融资选择。
中国公司的实际融资环境与传统的理论假设具有很大差距，市场也并非始终有效，本文主要针对市场时机理论及市场价格对中国上市公司融资工具选择的影响进行实证计量分析，得到如下主要结论： (1)中国上市公司选择融资工具时考虑的因素与其他成熟市场中的公司是很不相同的，但是当以市值账面比来衡量管理者预测到的市场时机时，这个因素确实能够对公司的股权融资产生显著的正向影响。从短期来看，一旦管理者认为公司的市场价格偏高，在融资工具的选择上就会偏向权益融资。另一方面，市场价格高的公司也并不会因此拒绝债务融资等其他方式，因为一些高市值账面比的公司同时也具有很好的发展机会，对投资资金需求的上升使得它们不仅加大股权融资，同时也可能增加债务和其他方式的融资。 (2)盈利好的上市公司会相应降低杠杆，但它不一定选择留存收益这种内部融资方式，它更愿意发行权益进行外部融资。究其原因，是因为盈利能力越强的公司更容易满足配股或增发的要求，而且在股市上价格会越高，相应的股票的成本将会越低。尤其在中国股票市场融资预算软约束的情况下，外部股票融资的成本会低于内部留存收益融资的成本，出现这种情况也说明了中国股票市场上存在很大泡沫，股权融资成本低，因此上市公司具有对股权融资的偏好。 March 17 一个过时的天才,写的一本过时的著作(的序)博弈论与经济行为
(美)冯·诺伊曼(John Von Neumann)，(美)摩根斯顿(Oskar Morgenstern)著 ; 王文玉，王宇译 三联书店, 2004 2册(18,1024页) ; 21cm 丛编项 20世纪经济学经典译丛 相关附注 由美国普林斯顿大学出版社授权出版 内容提要 本书是关于博弈数学理论的阐述及应用。全书共分12章，内容包括：经济问题的描述、策略博弈的一般形式、博弈的合成与分解、占优与解的概念扩张等。 译者 序:
按照1998年诺贝尔经济学奖得主阿玛蒂亚森的看法，博弈论和社会选择理论是20世纪社会科学最主要的成就。这两门学科创立的标志性事件分别是两本书的出版；后者应该是1951年阿罗的小册子《社会选择与个人价值》，而前者毫无疑问是1944年冯诺伊曼和摩根斯顿的鸿篇巨制《博弈论与经济行为》。 博弈论已经成为整个社会科学特别是经济学的核心。萨缪尔森在他的经典教科书中曾引用过的短谚是：“你可以使鹦鹉成为训练有素的经济学家，所有它必须要学的只是两个词，供给和需求”——现在它们或许可换成“博弈”和“均衡”。 天才数学家冯诺伊曼(1904-1957)是“传奇中的传奇”。他6岁就会心算八位数除法，却因骨癌不幸于53岁的盛年去世。作为彭加勒、希尔伯特之后或许惟一的全能数学家，他的贡献遍及纯粹数学和应用数学，是量子力学形式化的开创者。他还被认为是现代计算机的真正鼻祖。在普林斯顿这个被视为“宇宙的数学中心”之地，有一个流传的说法：“有两种人，冯诺伊曼和我们”。 这样一个卓尔不群的数学天才，并非不食人间烟火的象牙塔中人物，甚至，我们再难找出比他更“凡夫俗子”的数学家了。《冯诺伊曼和维纳》这本书记载着：“他喜欢上馆子，喜欢女人，喜欢宴会，喜欢变富，而且要富上加富，喜欢具有政治影响”；当然，“特别喜欢搞数学”。此外， 他精通拜占庭的历史，是熟悉“欧洲皇族家谱”的主要专家之一。所以，我有些“恶毒”地揣测，冯诺依曼愿意与摩根斯顿合作写出摆在读者面前的这本经典，其主要原因或许在于，摩根斯顿曾“宣称自己是德皇的父亲弗里德里希三世的孙子”。 如此天才，如此喜欢世俗生活，把精湛的数学才能应用到关于世俗生活的庸俗学问——“博弈论”似乎是顺理成章的事情。冯诺伊曼1928年关于二人零和博弈的“最大最小定理”，是博弈论的第一个里程碑。后来几年的蛰伏期中，他已是普林斯顿大学数学系和普林斯顿高等研究院的教授。 希特勒进军维也纳之时，正在普林斯顿大学访问的奥地利人摩根斯顿留在了经济系。西尔维娅娜萨在纳什的传记《普林斯顿的幽灵》中写到，摩氏“强烈盼望可以做点‘真正具有科学精神的事情’”。他说服冯诺伊曼与他合作写一篇论文，来论证“博弈论是一切经济学理论的正确基础”。而且，“冯诺伊曼几乎独立完成了这篇1200页的论文，不过最后是摩根斯顿执笔写出了具有煽动性的绪论，并且将各个论点加以巧妙组织，使这部著作立即引起了数学界和经济学界的关注”。 步科学出版社1963年王建华、顾炜琳翻译的《竞赛论与经济行为》之后尘，三联书店翻译出版这本宾默尔谓“其现实意义主要是历史性”的作品，我个人觉得是要有些勇气的。无论如何，在国外几本最流行的博弈论教科书已经被陆续翻译的今天，这本书已经不是学习博弈论的最好入门读物了，虽然它当年也未必是。 对“站在巨人肩膀上”的后来者而言，这本《博弈论与经济行为》中的宝藏几乎已被专家们挖掘殆尽。它的过时可谓“成也萧何，败也萧何”。冯诺伊曼没能突破他十几年前的“最大最小”定理的局限。这本书的大量篇幅被放在零和博弈上，而更广泛的非零和博弈，则通过引入一个虚拟博弈者——自然的方式被“转换”成零和博弈。关键在于这种转换的社会科学含义是并不清晰的。真正解决这一问题是出于纳什的贡献。多年以后，在他的办公室里，冯诺伊曼曾把年轻纳什发现的定理——博弈论第二个里程碑轻蔑地称为“不过是另一个不动点定理”。好在，在《博弈论与经济行为》第三版的前言中，老天才公允地认同了新天才的登堂入室。 当然，他的定理加上声望，仍然是使博弈论得到推广和传播的头号功臣。最大最小定理的影响至今仍没有消失。与冯诺伊曼同时代的著名统计学家瓦尔德，把统计决策看做统计学家和自然进行的二人零和博弈，从而统计学家选择最大最小策略；甚至罗尔斯的正义理论中，差别原则主张让最差者的处境相对最好，未尝不可以看做是这个最大最小定理的流风余韵。 英年早逝的挪威数学家阿贝尔曾告诫我们，进步要“靠学习大师们，而不是学习他们的学生”。依我的浅见，这本经典作品对博弈的策略型和展开型表示的讨论，合作博弈的解概念特别是稳定集，以及关于预期效用函数的附录，依然值得我们特别重视。如果你关心博弈论的“哲学”，思考为什么冷冰冰的数学可以被用来描述复杂的现实世界，或许配角的绪论更能穿透历史的厚重。 非合作博弈在当代的博奕论研究中似乎占据着更核心的地位，但正是诺伊曼和摩根斯顿的珠联璧合，才揭开了这场在20世纪90年代被诺贝尔委员会认可的博弈论对经济学和整个社会科学的革命的帏幕。 March 04 终极无间不我不愿意结束
我还没有结束
无止境的旅途 看着我没停下的脚步
已经忘了身在何处 谁能改变人生的长途 谁知道永恒有多么恐怖 谁了解生存往往比命运还残酷 只是没有人愿意认输 我们都在不断赶路 忘记了出路 在失望中追求偶尔的满足 我们都在梦中解脱倾心的苦 流浪在灯火阑珊处 去不到终点回到原点 相守那走不完的路 谁能改变人生的长途 谁知道永恒有多么恐怖 谁了解生存往往比命运还残酷 只是没有人愿意认输 我们都在不断赶路 忘记了出路 在失望中追求偶尔的满足 我们都在梦中解脱倾心的苦 流浪在灯火阑珊处 去不到终点回到原点 相守那走不完的路 一路上演出难得糊涂 一路上回顾难得麻木 在这条亲密无间的路 让我想你你想我怎么会孤独 我们都在不断赶路 忘记了出路 在失望中追求偶尔的满足 我们都在梦中解脱 倾心的苦 流浪在灯火阑珊处 既然没终点回到原点 我想我们都不不在乎 March 01 黄奇辅：挺立全球金融界的中国人编者按：由中国经济管理类权威刊物《管理世界》杂志华商韬略编辑委员会历时一年筹备，遍访全球著名华人金融领袖编撰推出的大型纪实文献——《华人金融家——80位华人金融领袖访谈录》已于2008年1月正式出版，并于近日在北京举行了首发仪式。
《华人金融家》由中华工商联合出版社以国际大16开精装出版，共808页，160万字。是全球首部由中国国家级权威刊物发起编撰，以全球华人金融业及从业者为着眼点，广泛赢得全球性华人金融大家互动参与，并在内容上具有权威参考价值的精品力作。全书一共在全世界选择报道了80位具有突出成就和影响力的杰出华人金融领袖，其访问报道对象既包括有中国证监会首任主席刘鸿儒、香港金管局总裁任志刚等华人金融高官以及中国金融学奠基人黄达、《金融经济学基础》作者黄奇辅等华人金融学家；也包括有原中策集团主席黄鸿年、菲律宾首都银行董事长郑少坚、台湾国泰金控董事长蔡宏图等华人金融巨头；同时还包括有中国进出口银行董事长李若谷、中国交通银行(5.38,0.00,0.00%)董事长蒋超良等中国多家大型金融机构负责人，以及贝尔斯登副董事长唐伟、汇丰亚太区主席郑海泉等多家大型外资金融机构的华人高官。这些要么在金融政策制定与金融秩序维护中发挥着重要作用，要么在金融学发展中扮演了重要角色，要么在金融业界拥有巨大实力和话语权的领袖人物，不但通过该书分享了自身的成就历程、成败得失与经验教训，而且还通过访谈一一表达了各自对中国乃至世界经济，特别是中国金融业和资本市场发展的前瞻观点以及趋势分析。 新浪财经频道现正陆续刊发《华人金融家》文献入编人物报道，今日推出世界著名金融教材《金融经济学基础》作者、原美国长期资金管理公司合伙人黄奇辅博士专稿，敬请关注： 他是对现代金融学产生了重要影响的金融学人之一，由他和罗伯特•李兹森伯格(Robert H.Litzenberger)合著的《金融经济学基础》自20世纪80年代末出版以来，被许多世界级大学金融院系作为金融经济学的经典教材长期使用至今，引领一代代金融院系的学生进入到现代金融的殿堂。而写作这本书的时候，他才刚刚三十而立。 他也是少数既经历过大成功又遭遇过大失败的国际金融家之一，他曾作为合伙人的，由两位世界顶级金融宗师和一群金融天才创建的长期资金管理公司(Long-Term Capital Management)，曾在短短4年里累积管理了超过万亿美元的金融衍生产品，并赚取到高额利润，但却最终人算不如天算，几乎一夜之间一败涂地。 他曾被人称为是天才，他也是天生的不服输的弄潮人。现在，由他和诺贝尔经济学奖获得者迈伦•斯科尔斯(Myron Scholes)创办的一家名为PGAM(Platinum GroveAsset Management)的公司已在华尔街重新崛起。 挺立全球金融界的中国人 ——PGAM共同创办人兼CEO黄奇辅 毕亚军/文 既是学界大师，又是业界大家的黄奇辅(Chi-fu Huang)，是一位极其神秘而低调的人，当我们试图在互联网搜索他的资料时，得到的除了一些只言片语，就是那本《金融经济学基础》上不得不提到的他的名字。当我们想进一步找到他的照片，期望率先一睹尊容时，更是用遍各种搜索引擎也毫无所获，可谓是“神龙既不见首也不见尾”。 挺进金融学核心 黄奇辅祖籍福建，1955年生于中国台湾。 黄奇辅的父亲是一位菲律宾华侨，但直到新中国成立时，他的母亲仍然留在国内。1952年，黄母离开家乡，计划途径中国香港转道菲律宾与丈夫团聚。但那时，菲律宾禁止所谓的中国难民入境，黄奇辅的父母二人只得改变计划，决定到中国台湾相聚，将台湾作为安身立命的家园。 黄奇辅的父亲是一位生意人，他虽然未能在那个动荡的岁月积累到多少财富，但却让儿子对商业产生了兴趣。 在台湾大学读完经济系以后，黄奇辅进入美国弗吉尼亚理工大学就读。他回忆说：“选择弗吉尼亚主要是两个原因，一是这个学校本身还可以，有上百年的历史；更重要的是，这个学校的学费很便宜。” 当时，黄奇辅的母亲拿出全部家当才筹集到送他前往美国的费用，所以，他必须要靠奖学金才能继续自己的学业。但30多年前，一个台湾学生到美国念书，而且是念商科，要拿奖学金是一件不容易的事情。所以，他只能做出这样最现实的选择。 在弗吉尼亚理工大学的第一年，黄奇辅如愿以偿地获得了奖学金。但读到第二年的时候，他开始有了新的想法。“我那个时候念的是MBA，读到第二年的时候，我对当时的金融市场的研究很有兴趣。就开始申请其他的学校，希望向这个方面发展。”黄奇辅回忆说，他当时的想法是，能申请到，就去念，申请不到，就去做其他事情，或是回到台湾。 黄奇辅对申请学校的要求很苛刻，既要是名校，又得给奖学金。因为必须要有奖学金才能读得起。为了提高成功率，他一口气申请了好几所名校。芝加哥、斯坦福、麻省理工他都寄去了申请信。 结果却不太如人意。麻省理工没能录取他，芝加哥大学同意录取他，但却不给奖学金，唯一还有一些希望的斯坦福却一直没有消息。 4月初就要做决定，而到了3月中旬还无消息，黄奇辅有些着急，于是主动给斯坦福去了电话。 查询的结果还是令人失望。接电话的人告诉他，第一批人选已经正式决定了，但他被确定在第二批人选里。只有在第一批人选有人缺席时，第二批人选才有机会。“他们还告诉我，如果他们不主动打电话给我，我就不要再打电话给他们，意思是让我不要烦他们。”黄奇辅回忆说。 4月很快就要过去了，黄奇辅还是未有收到斯坦福的电话，这让他很是失望。但不久，转机来临了。“5月初收到一个很大的邮件，斯坦福寄给我的。他们决定录取我。一个大惊喜。那是1979年。” 1979年秋天，黄奇辅正式进入了斯坦福大学，而且有一个非常明确的目的：攻读金融经济学博士学位，并在此领域实现自我价值。 斯坦福是现代金融学的发源地之一。黄奇辅入校期间，正是现代金融进一步向前突破的关键时期。所以，他在那里全情投入，不但在学业上取得优异的成绩，更在研究上独树一帜，赢得世界级声誉。 “在斯坦福期间，我对金融理论研究很入迷，进学校的第二年年底，我想到要做一个研究。研究的课题是金融市场和数理知识的一个交集。我的一些老师们知道我的想法后，对我说，如果我对这个课题感兴趣，继续研究，可能会面临两个重要问题，一是很难有结果，二是即使有结果，毕业后也很难找到合适的、好的教职。”黄奇辅说。 黄奇辅要开展的研究，既可以说是一个古老课题的延续，也可以说是一个超前课题的开始。说其古老，因为早在20世纪初就有法国数学家对此进行了一次伟大的，但当时却被众人冷视，当然也是初步的尝试。说其超前，因为他具体要研究的课题虽早已公开，却没有多少人去做。 故事得从1827年说起。当年，英国植物学家布朗(Brown)在显微镜下观察到，水中的小花粉在不停地作不规则的运动。后来，人们将他发现的这种在自然现象中存在的不规则运动称为“布朗运动”(Brownian Motion)，并试图对这一运动找到规律，提出解释。 布朗运动原本是物理现象，但1905年，法国数学家巴契里耶(Louis Bachelier)却将它带到了金融领域。当年，巴契里耶将有关布朗运动的知识用在研究巴黎股票市场上，并发表了长达70页的《投机理论》。在这个论文里，巴契里耶不但写出了布朗运动的数学模型，还率先运用理性的思辨和各种数学工具解释了股市存在类似布朗运动的特性。他将股票投资者和交易者的每次交易，看成是布朗运动中的分子与微尘的随机移 动，并得出一个让那些股市预测家们颜面扫地的结论：因为人们在股市的投资都是有随机性的，所以股市的未来难以预测。 在提出股价不可被预测的同时，巴契里耶也提出了肯定的观点：如果把时间区域拉长，市场的波动幅度将会扩大，但这个波动的幅度与时间区间长短的平方根成正比例关系。他希望通过数理模型去计算波动的幅度，进而建立“与市场瞬间的价格波动一致的价格波动的概率法则”。这也是人类社会最早提出的关于确定股票期权价格的均衡理论方法。 巴契里耶用布朗运动的数理模型解释巴黎股市的同年，另一个人也写下了他人生中最重要，也是第一篇有代表性的论文——《根据分子运动论研究静止液体中悬浮微粒的运动》，并同样在论文中给出了布朗运动的数理模型，只不过，他没有用此来解释股市，而是以原子论解释了“布朗运动”。这个人就是大名鼎鼎的爱因斯坦(Albert Einstein)。 写出布朗运动数理模型的爱因斯坦后来获得了诺贝尔物理学奖，用布朗运动研究股票市场的巴契里耶却遭遇了冷漠。在那个股市不登大雅之堂的年代，他的想法无疑是太过超前，他本人也被导师、著名数学家亨利•庞加莱(Henri Poincaré)认为是不务正业，甚至被逐出师门。 直到50多年后，金融学逐渐演变成专门的学科时，人们才想起并重新审视他的观点。期权的研究也因此活跃起来。如1970年的诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森(Paul Samuelson)以及1997年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•默顿(Robert C.Merton)就于1960年代相继发表了一些论文，但这些研究，都算不上是最近30年来金融市场理论上的最大突破。 真正伟大的突破发生在1973年。当年，黄奇辅在斯坦福的导师斯克尔斯(MyronScholes)与已故著名经济学家费合•布莱克(Fischer Black)合作，给出著名的布莱克——斯科尔斯期权定价公式(Black—Scholes)，为期权的交易提供了理论上的指导。 布莱克——斯科尔斯期权定价模型建立在许多严格假定基础之上的，只能在有限的范围内加以应用。后来，以默顿为代表的一些经济学家又对布莱克——斯科尔斯模型进行了更为深入的研究，对其中一些限制条件进行了放宽，使之更具有现实指导意义，并广泛应用于其他金融商品的期权交易。从而极大地推动了西方股票市场的期权交易。黄奇辅的研究，正与之紧密相关。 “当时，大部分金融市场的研究，都假定股价能用某种随机过程为模型推演出来，然后去问：股票的购买权价格应该如何计算？布莱克——斯科尔斯期权定价公式发布以后差不多10多年的时间里，大家都是在问，如果股价可以被某种随机过程描述，它的衍生性产品的价格该如何计算？”黄奇辅说，“我看了以后，觉得这个课题很有趣。在经济学里面，价格都是从模型里衍生出来，而不是假定出来的。价格的产生必须要假定你有什么样的买方和卖方，而且他们要交易。或者说，价格是一个经济模型的产物，而不是一个经济模型的输入。但当时的金融市场里的模型，价格都是输入，而不是产物。” 黄奇辅想要解决的问题是：将输入变成产物。 “我想研究的是，金融市场的研究人员他们假定的股价的随机过程，是不是可以在一个经济模型里面，把它给衍生出来。”他回忆说。 黄奇辅要破解的这个课题，其实早就被很多经济学家关注，而且大家都认为是一个重要的课题，但始终无人真正去做或者取得明显的进步。因此，无论从哪个层面上来说，这都是一个巨大的挑战。 但他还是决定迎难而上。“或许那个时候年轻，而且的确对这个课题充满了兴趣，所以，我就没有听取那些不太支持的意见。”黄奇辅笑着说，为此，他还作了最坏的打算：“也不害怕找不到好工作，实在不行，我可以回到台湾，或者到银行去做事情，不见得要在美国的名校做教书的工作。所以，就选择这个课题作为了我的博士研究论文。”带着这样的决心，黄奇辅投入到研究中，很快就取得重要突破。“因为，在斯坦福大学有一位老师，非常著名的数理经济学家戴维•克雷普斯(David Kreps)对我感兴趣的这个课题已经做了不少的研究，于是我选择他做了我的指导老师，将他的研究念得很详细，不久就有了一个想法，去破解我要解的问题。”他回忆说。 思路有了，还要有方法，这是黄奇辅需要攻克的一个重要难关，也是很多人在这个问题上止步不前的一个原因：必须要运用很高深的数学。 这是一个更大的挑战，同样也没有难倒本身不是学数学出身，后来却被称为数学天才的黄奇辅。 “从进斯坦福的第三年开始，我整年时间都在数学系，和数学系的研究生一起进修他们的课程。”而且，他还非常注重学习的方法，并从中找到了捷径。“因为我已经对解这个课题很有兴趣，所以，我选择学习的数学知识都是紧紧围绕这个来展开的，都是为了解决这个课题。” 在这样的全力投入和科学的方法下，黄奇辅很快取得了突破：“从决定做到真正做出成果，只用了大概不到一年的时间。”这篇文章，奠定了黄奇辅在金融学界的地位，也让他离金融的核心越走越近。 赢得世界级声誉 1983年取得斯坦福金融学博士学位后，黄奇辅开始找工作。他的理想是进入一所名校，从事金融研究和教学。但老师们依然对他的理想不抱什么信心。大家都认为他做的东西虽然解决了一个很大的问题，但这更像是经济学的问题，而不是金融学的。最重要的是，在当时市场尚不发达的时候，他的研究好像不能解决什么现实的问题。 但黄奇辅还是决定试一试，老师们也帮助他写了一些推荐信。 黄奇辅向美国六、七所名校进行了自我推销。结果让他自己都感到惊讶。除芝加哥大学之外，其他名校全都给了他工作。 当时，麻省理工与斯坦福一样，也是全世界研究金融市场的重镇。一番考量后，黄奇辅最终选择了麻省斯隆学院，继续向金融学的高峰攀登。刚刚28岁的他，无疑已成功地站在了世界金融学的至高殿堂。 黄奇辅进入麻省理工后一帆风顺：1989年获得麻省终身教授职位，1990年成为斯隆学院的正职教授，36岁更获得讲座教授头衔。 与此伴随还有学术上的进步。“我做的课题，开始是比较冷的，但从上世纪80年代中期开始，市场越来越发展，于是这些研究都繁荣起来。” 黄奇辅在学术上的成就，可分为两大部分：一是教学与编写教材，二是开展学术研究。在这两方面，他均取得让常人高山仰止的成就。 在全球许多著名商学院金融系里，有一本已经使用了将近20年时间的经典金融教材——《金融经济基础学》，《金融经济基础学》的两位编写人之一，就是至今仍只有50来岁年纪的中国人黄奇辅。 《金融经济基础学》于1988年正式出版，但其理论形成的时间却可追溯到黄奇辅在斯坦福的学生时代，那时，他还只有20多岁。 当时，黄奇辅有奖学金可以继续学业，不需要做什么事情去缓解经济的压力，因此常常能有更多的时间用在学习上。而且，他还深得他的另一位导师罗伯特•李兹森伯格(Robert Litzenberger)的器重，并成为其助理。作为助理，黄奇辅的主要任务是帮助导师撰写教学讲义。 进入麻省理工从事教学工作后，黄奇辅萌生了一个想法：“我和导师商量，看是不是可以把我们合作的讲义整理汇编成一本书。”导师同意了他的想法，但他们并没有立即行动。因为他最初写的那些讲义都很不正规，要整理成教材，还需要用不少的时间，而他们却没有时间。 进入麻省后的第三年，黄奇辅开始担任博士班金融学基础课程的教授。这进一步增强了他要将那些讲义改成教材的兴趣。于是，他开始着手整理起来，并尽量使其变得完整和规范。 再下一年(1987)，黄奇辅拿到Batterymarch金融管理公司资助的一个奖学金，编写教材的事情也有了更大的进展。 “有了奖学金就不用去工作了，这样就有时间静下心来写这本书。1987年暑假到1988年暑假，我整个一年没有教书，基本上都在将讲义变成书。” 黄奇辅回忆说，“真正花在这本书上的时间差不多就是一年。” 《金融经济基础学》有系统全面地讲解了现代金融学的微观经济学基础，具体内容共10个章节，并且重点讨论了在不确定条件下的个体消费和投资组合的决策，以及这些决策对于证券估值的含义。 该书1988年正式出版后，迅速成为金融经济学经典教材，被美国及欧洲的许多著名商学院广泛采用，而且曾经一度绝版，不得不因市场需求而大量印制影印版。麻省理工学院斯隆管理学院、斯坦福大学商学院和宾夕法尼亚大学沃顿学院等都长期使用该书作为金融学和相关专业研究生学习金融经济学导论课程的教材和教学参考书。其影响力在20多年后的今天依然绵延不衰，黄奇辅和李兹森伯格也因此成为影响一代又一代世界顶级商学院金融系学子的宗师级人物。 有意思的是，在当时，这本书的出版，却并不被看好，就是黄奇辅他们本身，也从来没有想到这本书会有这么大的影响。 “其实，决定写这个书的时候，我的一些同事觉得我花这么多时间来写这个书是没有什么价值的。因为那个时候，已经有一个很有名的教授在几年前出了一本书，也是讲金融市场原理的。那时，大家都在用他的书，他又很有名。于是，我的同事告诉我说，你为什么要和他去竞争呢。”黄奇辅笑着回忆说，“我还是没有听他们的话。时间也刚好凑巧。所以，就把这本书完成了。” 《金融经济基础学》洛阳纸贵的重要原因还在于，他们有意或无意间领导了时代发展的潮流，而且以出色的内容满足了时代的需求。《金融经济基础学》的结构和运用的理论，基本上都是他们多年的教学和研究成果，可谓是集大成于一体的精心力作。这本书的前面部分，基本上是李兹森伯格的研究内容，后半部分基本上是黄奇辅的内容。这后半部分的内容，正是先前已有的那本书所没有的。而当时，市场上又刚好开始对这些内容有很大的关注和兴趣。再加之黄奇辅以最容易理解的表达，清晰地阐述了这些原本需要运用很高深的数学才能掌握的知识，所以，他们的书一出来，就受到欢迎。而且随着市场的越来越发达，以及他们的理论越来越广泛地适用于市场，被越来越广泛采用。 作为世界级的经典金融学教材，《金融经济基础学》一些章节的内容陆续被编译进了中国的一些中文书籍中，但直到2003年，才在清华大学经管学院金融系主任宋逢明教授的推动下，出版了它的中文版。在中文版的作者序言中，黄奇辅写到：“我很高兴与罗伯特•李兹森伯格合著的书有了中文译本。这对于我的华人天性具有特别的意义。” 除了编著《金融经济基础学》之外，在麻省期间，黄奇辅在学术研究上，也不断取得突破，并赢得世界级专家的声誉。 黄奇辅1983年进入麻省时，正是现代金融学的完善时期，而斯隆管理学院又是现代金融学研究的前沿阵地，所以，系里的每个人都承担着较多的教学和科研工作，并走在世界金融学研究的最前沿。 在黄奇辅的记忆里，斯隆金融系不仅是一个高手云集的地方，更是一个激励人做研究的地方。在此期间，他和天才般的同事们一起愉快地合作，做了许多对金融学产生了重大影响的事情。比如，他曾与约翰•考克斯(JohnCox)合作，将完全市场中的动态最优消费——投资组合问题化为比较容易处理的静态最优化问题，并且给出了解题的答案，同时，还与人合作，创建了许多套利交易的数学模型，成为金融数学的世界权威。 在此期间，黄奇辅还与前面已经提到的，丰富了布莱克-斯科尔斯期权定价模型的默顿展开合作，为默顿写作《连续时间金融》提供了帮助。默顿既是黄奇辅在斯坦福时期的导师斯科尔斯的亲密战友，和与斯科尔斯一起获得诺贝尔经济学奖的大师级人物，也是代表麻省斯隆学院接收黄奇辅前往任教的人。默顿在1987年写作了《连续时间金融》一书，完整的向那些具有完美数学背景的读者详细阐述了有效市场资产定价的基本要素。而黄奇辅的很多研究，都被默顿采用，并运用在书里。 《连续时间金融》至今仍是难得的经典著作之一。在《连续时间金融》的开篇，读者便可看到莫顿本人对黄奇辅所给予帮助的真诚感谢。 也正是在巴舍利耶、萨缪尔森、布莱克、斯科尔斯、默顿、黄奇辅等一代代学家们的艰苦努力下，原本游离于正统经济学之外的金融学，才日益向严格的经济科学靠拢，并最终成为现代经济的核心。 黄奇辅博士在北京接受华商韬略编辑委员会独家专访。 天才俱乐部的合伙人 在那些把学界看得重于业界的人看来，1993年的黄奇辅无疑是做了一个不正确的选择。 当年，正处于学术研究黄金时代的黄奇辅离开了现代金融学研究的重镇——麻省理工，转投了现代金融业的重镇——位于全球金融核心地带的世界金融巨头——高盛公司(GoldmanSachs Group,Inc.)。 从学界进入业界，这本来是他从来没有想过的事情，但命运就是这样，在不经意之间，改变你的人生航向。 当时，黄奇辅已在华尔街多家公司任顾问，他在斯坦福时期就已开始研究的，那些当时认为是没有现实意义的课题，以及所建立起的一个个数理模型，也越来越现实起来，并渗透和影响到华尔街。 为什么世界会突然被改变呢？主要原因有两条。一是现代金融市场开始发达，以数理模型来解释和把握市场的理论及方法到20世纪80年代中期，也逐渐成型与完善，并被运用到了现实经济中。二是计算机技术的发达，为完成这些数理模型创造了巨大的便利条件。比如，一个以前需要几个人用几个小时，甚至几个星期才能计算的数理模型，现在在计算机的帮助下，由一个人在几分钟，甚至更短时间内就能完成了。这两个条件结合在一起，推动了数理模型在金融市场中的广泛运用，也让先前发展缓慢的金融衍生品市场飞跃式地向前发展。 一个新的市场也快速成长起来。一些相关的金融企业自然谁也不甘落后。一场新的竞赛在华尔街开始了。斯科尔斯、莫顿、黄奇辅等以前被认为与现实世界格格不入的学者们，则成了被竞争的对象。因为，解铃还需系铃人，游戏是他们发明的，游戏的奥秘也只掌握在他们手里，这个游戏自然应由他们来主导，才最为合适。 “衍生性产品的背后都有一个数学模型，没有数学模型就没办法做业务。数学模型不好也要亏本，因为价格都是被算出来的。但那时，真正懂得用数学模型去做事情的人很少。”黄奇辅解释说。 包括黄奇辅在内的一些金融学者的命运也因此被改变。 黄奇辅是在1992年接到了高盛公司的委婉邀请。“他们给我打电话，让我去访问一个暑假，但我当时兴趣不大，而且工作比较忙，所以拒绝了他们的好意。”虽然此前，黄奇辅从未与高盛有过接触，但高盛似乎深深地爱上他了。一年后，他们再次给黄奇辅打去了电话。“这一次，他们是希望我去访问一年。我想，这也是一个很有意思的事情，多和市场有一些接触，对研究和教学也很有好处。于是，就去了。” 1993年的夏天，黄奇辅挥别麻省理工，到了高盛为他准备的办公室。从此，麻省的经历成了他人生中的一段回忆。 到高盛后，黄奇辅才知道自己早已被高盛当作了志在必得的，用来开展新业务的核心武器。为了适应新的形势，高盛特别新增了固定收益证券研究部的计划，黄奇辅则被高盛当时的固定收益部主管、后来高盛的董事长和首席执行官乔恩•科赞(Jon Corzine)认定为出任该部门的核心智囊成员之一，虽然科赞还没有把握能让他下决心离开麻省。或许，这也是高盛为什么那么固执地希望黄奇辅去访问的一个原因。 读博士时期就已堪称是这个领域世界级专家的黄奇辅不辱使命，轻车熟路就将自己的研究和学识转化到现实之中，再加上有科赞这个坚强的后盾，他的工作就更是如鱼得水。 世上总没有完美的事情，有关报道就说，后来成为高盛共同董事长的劳埃德•布莱克费恩(Lloyd Blankfein)当时就对科赞以及黄奇辅的模型不太放心，对黄奇辅在模型中使用的高深数学感到难以理解。 “布莱克费恩是负责外汇和资源部门，科赞叫我每周五下午到布莱克费恩的部门去，在这样的情况下，我才认识布莱克费恩。布莱克费恩当时是不是有过这些想法，我不知道，但这是有可能的。因为当时，做我这样的事情的人很少，确实比较难理解。”黄奇辅笑着回忆说。 但科赞一如既往地对黄奇辅抱有特别的信心，并在当年年底向他发出了既来之则安之的邀请。就这个时候，一个新的机会又出现了。黄奇辅的导师斯科尔斯和被他称为“第一个老板”的默顿，开始不断给他打电话，并希望他能加入到他们已经创建的伟大事业之中——长期资金管理公司(LTCM)。“他们都是LTCM的创始人之一，希望我过去了解他们的业务，然后帮助拓展亚洲业务，争取做公司合伙人。” 黄奇辅说。 总部设在离纽约市不远的格林威治的LTCM，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该公司于1994年创立，其掌门人麦利威瑟(John Meriwether)是被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯(David Mullins)，以及前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德(Rosenfeld)也是其合伙人，再加上后来获得诺贝尔经济学奖的金融宗师斯科尔斯和默顿，其团队堪称是全球金融业有史以来最为耀眼的“梦幻组合”。 LTCM是金融业内的高科技明星。甚至，他的创始人都不愿称它为对冲基金公司，他们将LTCM看作是一个像银行一样为市场提供资金、具有很强艺术性的金融中介机构。银行是将从储户那里借来的钱贷给其他个人或企业，银行的主要收益是它向借款人收取的费用和他向存款人支付的费用的利差。LTCM则是以抛空某种债权的方式“借钱”，而以买进另外的债券“贷款”，其收益也是来自于“借钱”和“贷款”利差。另一个与银行操作形式相似的是，因为债券市场的波动很小，差价也很少，所以，LTCM也会动用大量的财务杠杆将规模做大，进而获得较大的利润。 从另一个方面讲，LTCM也像是一间提供金融风险再保险业务的保险公司，他们在有利的时机，以相对较低而且固定的价格购买金融风险，确保买方能有一个稳定的风险收益，同时，他们又用一些金融工具对冲这些风险的价格变动所衍生的风险，并从中赚取差价。 LTCM的投资手法也十分特别，他们在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，他们运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行操作，却不太注重交易品种的后市方向。他们将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成一套较完整的电脑数学自动投资模型，并通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。概括地说，通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，然后利用杠杆将业务规模放大，并入市图利，是他们的赢利主策略。 而所有这些，特别是运用和建立套利模型，正是黄奇辅擅长的事情。 更重要的是，LTCM一成立即一炮而红，到1995年时，其刚刚播种一年的业务就已结出硕果，并以外人眼中不可思议的方式所赚进的，高达16亿美元的利润和含手续费在内高达到59%的收益率，开创了基金业有史以来最迅速的成长奇迹，向世人证明了自己天才般的赢利能力。 如此好的发展平台，再加上与LTCM两位精神领袖即莫顿和斯科尔斯的亲密关系，以及公司许诺成为亚洲业务主管及公司合伙人的无限前途。长期资本的邀请对黄奇辅来说，几乎是难以拒绝的诱惑。但最初，他还是谢绝了。因为他的妻子不愿意来亚洲，这位加州理工学院的电脑博士和耶鲁大学的知名电脑教授，是一位注重事业的女强人。“她觉得自己的事业在美国，不愿意来亚洲。”黄奇辅说。 但最终，在经过包括麦利威瑟本人在内的一轮盛情邀请后，黄奇辅还是像华尔街那些开始拒绝，但最后一个接一个、将巨大资金交给了LTCM的世界级金融财团一样，没有抵挡得住这个空前的诱惑。“于是，我开始动摇了，我太太也同意，表示可以尝试一下。”黄奇辅说。 1995年，黄奇辅正式加入到了LTCM。科赞对他的离开表示遗憾，并且请他推荐人选接替自己位置。于是，黄奇辅推荐李兹森伯格加入到了高盛，李兹森伯格先是接替黄奇辅的工作，后来成为了高盛的全球风险管理主管以及合伙人，负责公司的全球交易风险，一直做到退休。 黄奇辅在LTCM的使命很明确，那就是拓展亚洲业务，而且是从零开始。最初，他直接在公司总部格林威治上班，跨洋开展以日本债券市场为主的交易。“1995年到1997年，都是直接在美国总部做，因为时差，我每天下午两三点上班，一直工作到第二天凌晨3、4点。白天睡觉到上午11点前后，起床后游泳，游泳以后，吃口饭，又再去上班。” 在此期间，LTCM快速发展壮大。到1996年初，公司基金总额已上升至60亿美元，通过财务杠杆可以控制的资产也要大过许多世界级的投资银行，成为全世界最大的对冲基金之一。到1997年底，公司当年金融衍生工具的总规模已接近万亿美元之巨。《纽约时报》曾专门报道称，LTCM金融衍生工具的总规模超过中国的国民生产总值。而且，还有更多的银行和投资银行等在他们的门口，希望成为其投资人。尽管它当时仍然只有不到100名从事具体业务的交易员，尽管它只有4年的历史。 公司合伙人的财富也快速增值，到1997年年底，合伙人在基金中的总值已高达14亿美元，比他们最早投入的1.5亿美元，增长了9倍。 黄奇辅所负责的亚洲业务也越做越大，仅从交易员的增加就窥见一斑。“我刚去的时候，公司晚上是没有人上班的，然后是我一个人，再然后成了10多个人，亚洲业务也因此蓬勃发展起来。” 黄奇辅说。 到1997年时，LTCM已开始正式考虑在亚洲设立业务据点，并于当年5月选择东京作为亚洲业务的大本营。黄奇辅也成为公司的合伙人，并与另外一个伙伴一起，带了15个人从美国来到东京，开始了在亚洲从事亚洲业务的新征程，而且连家也搬到了东京。 黄奇辅负责亚洲业务期间，不但进一步拓展了公司在日本债券市场的交易，为LTCM网罗了一批在亚洲具有举足轻重地位的重量级客户，而且还与区域内的各大中央银行管理人建立起了紧密的往来关系，进而让亚洲业务逐渐成为了LTCM的重点市场之一。 就在黄奇辅准备更上层楼，大展拳脚之际，已经习惯了成功的LTCM，遭遇了他们早已陌生的失败，而且是惨重的失败。 在1998年全球金融动荡中，曾经以过山车一样的速度赚钱的LTCM，同样以过山车的速度滑落近了深渊。从当年8月末到9月末，在短短不到40天内，LTCM的资金净值下降了90%，进而走到了破产边缘。 众所周知，第一颗不良的果子来自于俄罗斯的金融风暴。但真正落井下石的，则是他们一直擅长的7大工业国的债券市场的巨大波动。 “一般的报道都认为我们在俄罗斯亏本很多，事实上不是这样。俄罗斯业务很小。”黄奇辅回忆说，“在俄罗斯金融危机之前10多年里，俄罗斯每两、三年都有面临金融危机的考验，但是每次这种事情发生的时候，德国等等国家或者IMF(国际货币基金组织)通常就会帮助他们，因为他们拥有大量的核子武器，如果他们破产，结果会很严重。1998年，真正的危机发生之前，俄罗斯也是说会有危险，于是它的债券价格下降很多。很多人，尤其是大型银行机构和很多投机者，都觉得好机会又来了，债券大跌，趁机收购，到时候又有别的国家会出面帮忙，价格又会上升，这样就又可以大赚了。于是大家都去买俄罗斯的债券。” 让包括LTCM在内的许多投资人没有想到的是，这一次，再也没有人愿意来替俄罗斯买单。“结果真的宣布要破产了，于是大家亏损连连。” 危机也从此蔓延。“例如国际银行，他们必须要有足够的资本才能做国际业务。他们怎么算自己的资本是不是足够呢？他们是要算资本对资产的比例。一旦他亏本很多的时候呢，就必须要通过减低资产来减低风险。俄罗斯宣布破产的时间是1998年8月17日，星期一，当天，俄罗斯债券价格大跌。那天我们也亏了一点，但没有多少。”黄奇辅说，“LTCM真正的大量亏损是在21号。很多国际大银行在8月17日大量亏本后召开了紧急会议，紧接着，就有一些大银行决定减低风险。他们要减低风险，尤其是全球大型金融机构，是不可能在俄罗斯完成的，因为在俄罗斯已经亏掉了，而且市场已经封闭；他们也不能去小规模的市场里减低风险。真正要减低风险，就要到最大的市场区去减。因为这些市场才有比较大的流通性，而且大多数风险都是在7大工业国。” 当这些几乎都是LTCM客户的大型银行机构，开始到7大工业国减低自己的风险时，一场更大的危机爆发了。“这些大银行大量的卖掉风险，于是这些风险的价格就大幅度变动。刚好我们手上有很多7大工业国的金融风险，于是这个价格变动就直接冲击到我们的资产。特别是8月21号当天，债券金融风险的价格发生了有史以来幅度最大的波动，我们当天就大幅亏损。”黄奇辅说，“为什么银行减低风险会殃及LTCM，而不会殃及其他人呢？因为国际大银行通常不能握有股票，比如美国在1929年经济大衰退后，就出台法律严禁银行握有股票。这样一来，大部分银行手上都持有债券，所以，他要减低风险只能是在债券上去减低。” 1998年8月21号是长期资本的一个重要分水岭，从当天开始，长期资本一泻千里，再也没有能够重新站起。这一天，对黄奇辅来说，也是终生难忘。当天，他正和LTCM的掌门人麦利威瑟在北京旅行。 那天晚上，他们还和中国人民银行的官员共进晚餐，相互交流了对国际金融市场的一些看法。黄奇辅回忆说，他们大约在晚上8点半结束会餐，回到下榻的酒店——北京国际俱乐部。北京的深夜，他和麦利威瑟在房间给总部已经上班的同事打去了电话。 噩梦一般的消息席卷而来，黄奇辅和麦利威瑟听到消息后，两人都径直走到酒店大厅碰头。当他们恍若在梦中一样确认这个消息后，当即做出了立即取消中国剩下的行程，一个回总部，一个回东京的决定。 从8月22号开始，LTCM开始不断召开各种会议，听到的基本上都是一个比一个可怕的坏消息。“比如一家保险公司，一旦传来资本亏损的消息，客户就知道你将来可能无力偿付这个保单，于是就会来退保。我们也一样，我们的客户，比如银行，它们相当于向我们买了再保险了，虽然他们没有办法拿出他的资本，但他们知道我们手上有很多风险，所以他们怕我们亏损巨大后，没有偿还能力。于是就在市场上做了很多的行为，让我们手上所有的金融风险的价格每天都在变动，于是我们每天都在亏本。很短的时间，就走到了破产的边缘。我们90%至95%的资本，大都是因为这个原因在7大工业国亏损掉的。”黄奇辅说。 一天接一天的亏损中，以麦利威瑟为代表的管理层开始了大量的自救活动，但终究未能再有奇迹。因为LTCM的规模实在太大，其管理的各类金融衍生品已超过10000亿美元的规模，如任由其亏损，它最终将带着这些巨大的风险砸向整个华尔街，并带来更加灾难重重的影响。 LTCM日益下落的时候，黄奇辅在高盛时期的老板，其时已是高盛共同董事长的科赞，开始和LTCM亲密接触。“我在高盛的时候，科赞给我的业务之一就是要建立数理模型，使高盛能在此方面和LTCM竞争。所以，LTCM出事之后，科赞就很有兴趣和LTCM合作。” 科赞提出的方案是，高盛帮助LTCM解决资金的问题，但LTCM要将至少50%的股权交给高盛。LTCM接受了这个安排，但科赞却没能解决资金的问题。同时，科赞还将LTCM的巨大亏损告诉了他的前任，原高盛董事长，时任美国财政部长的罗伯特•鲁宾(Robert Rubin)。这个消息让罗伯特•鲁宾大吃一惊，紧接着，美国政府开始介入LTCM。 1998年9月23日，美联储出面，组织安排了以高盛、美林、J.P摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM基金的90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。 一个被认为只有成功，没有失败的巨人就这样轰然倒下。它再次以活生生的事例让世人更加明白了中国人所信仰的那句老话所蕴涵的深刻哲理：不怕一万，只怕万一。包括黄奇辅在内的LTCM的天才们，用他们的模型算到了一万种正常情况下可能发生的事情，却没有算到那一种不正常的万一：不按规矩出牌。比如俄罗斯宣布不再为自己的负债买单。 那段时间，是黄奇辅40年来人生旅程里最绝望的日子。 当时，他在东京的房租高达250万日元/月，他的三个孩子也在昂贵的国际学校念书。以前，不但这些费用是由LTCM直接支付，而且他还在LTCM有一比巨大的财富。但现在，仅仅这些必须的支出就已让他感到难以承受。因为，虽然他负责的亚洲市场是LTCM唯一没有亏本的业务分支机构，但他的遭遇却并不比LTCM的任何一个合伙人好。他投入到LTCM基金的几乎所有财富，也与LTCM曾经的辉煌一起成为了历史。 “LTCM从经营的第一天起，就有一个规定，合伙人应将赚到的钱大部分继续投入到公司的基金中。但事实上，大部分人是将赚到的钱全部都投入到了公司中。”如今黄奇辅可以哈哈大笑地和我们回忆当时的情形，但当时，其承受的压力以及失落感都是难以言表的。 1999年8月初，黄奇辅与几位合伙人一道，离开了奄奄一息的LTCM。开始了新的，注定会有一段艰难曲折的旅程。 走罢艰险又出发 短暂的挫败感之后，似乎天生无惧挑战的黄奇辅，从自己在LTCM的遭遇中看到非常积极的一面，并很快重新开始。 “这个经历让我受益匪浅，LTCM的创始人都在商业领域有很多的经验。我进入后，在短短的时间内学习和吸收了他们20多年的经验，然后又有机会建立亚洲的业务，从无到有，这个也很宝贵。LTCM的巨大亏损，我也身临其中，这是一个很昂贵的经验，但也是一个很难得的经验。”他说。 带着这个昂贵的经验离开LTCM后，黄奇辅与斯科尔斯重新成立一家名为Platinum Grove Asset Management的新公司。 这是一条艰难的道路。“我们两个人都是学者出身的背景，而且刚刚遭遇过巨大的失败。一方面是背着巨大亏损的包袱，一方面要背着学者不能做生意的包袱。”他回忆说。 经济上的压力也十分巨大。最初，他们的基金只有4500万美元的规模。而要开展这个被公认为是金融高科技的业务却需要大量的投入，不但要找一批高素质，价钱贵的交易人才，还要购买很多先进的系统设备，要有一些写程序的人，所有的这一切，都需要钱。 最初几年，公司很难有什么利润。“很多时候，我们都不晓得这个事业到底还能维持多久。”黄奇辅说。 或许是为了验证那些由自己一手创建和完善的数理模型的正确意义，或许是为了打破学者不能做生意的咒语，或许是要找回那些原本就不该失去的荣誉。黄奇辅和斯科尔斯坚持下来，并在第三年的时候，将公司带到了不再担心明天怎么办的新台阶。 当年，Platinum Grove Asset Management基金到达10亿美元的规模，开始能够维持在一个比较稳定的状态，向上发展。 Platinum Grove Asset Management的业务基本上与长期资本管理公司相同。即通过一系列的数理模型，去依靠对投资组合的平衡和控制赚钱。“我们的收益，你如果算相关系数，它和证券市场、和利率的相关系数都几乎是零。另外，我们的收益和对冲基金指数的收益，相关系数也几乎是零。”黄奇辅说，“我们的业务是以债券为主，证券为辅。大部分业务都集中在债券领域，债券领域又是以国债为主。操作工具基本上都是国债和利率交换。主要是7大工业国的国债和利率交换。” 黄奇辅认为，LTCM所留下的最大教训是：不能有那么多的风险。他说：“当时，我们每年的报酬率都是40%到50%，你要有那么大的报酬，就要有很大的风险，要运用很大的杠杆原理。那是一个很大的错误。” 因此，Platinum Grove Asset Management成立后，他们极大的降低了对财务杠杆的使用，以尽可能降低风险。这虽然给他们的起步带来困难，因为降低财务杠杆意味着不能把有限的规模做大，并且只能获得比较低的收益率，但这样的安排，却非常有利于公司业务的可持续发展，并赢得更多相对保守的投资人的支持。 “我们极大的减低了风险和利润期望值，尽量少用杠杆原理。我们现在的报酬率大概是10%。7年多都是这个水平。我们现在每一块钱的资金，手上的风险大概是长期资本时代的1/4。当然，报酬率也是那个时候的1/4。但我们这个业务是一个可以很持久的业务。”黄奇辅说。 黄奇辅坚信，只有真正为市场提供有需要的服务的公司才可以有条件持续发展，而他们则正是在为金融市场提供着有需求的服务。 他以一个稻米的例子，通俗易懂地解释了LTCM和他所创办的公司的业务，在金融领域存在并发展的道理。他说：“我们的这个商业模式在人类社会已经存在很久了。我们都知道，人们对稻米的需求很平稳，每个人每天需要一点。当然也会有变动，比如说人口的增加等因素。但是你去看他的供给，一年只是几次而已，因为必须到收成的时候才可以上市，而且都是集中上市。等到稻米上市的时候呢，种稻米的农夫就要考虑一个问题：要把稻米卖给谁？个人不会一次买一大堆稻米到家里来。那么农夫就发现原来这个稻米不能直接卖给他的消费者，因为他是一次性集中供给，但消费者却不会一次性购买。于是，这里就有一个商机。批发商出现了。他知道这里既有需求，又有供给，但这个需求和供给却不对等。批发商怎么赚钱呢，他是赚取这个不平衡中的差价。比如，他会和农夫说，你如果现在不全部卖掉，你的稻米恐怕会发霉，因为你不会管理等等，而且，你不卖，如果下一年收成很好，稻米的价格就会大量下降，这样你就会破产。于是，农夫就会低价卖给他，他呢，就会收过去，存起来，每天卖一点，如果有差价，就可以赚到钱。” 从稻米的故事，我们可以发现，人类社会的供给和需求有很多自然的不平衡，而且不平衡的两边都有风险，比如，在稻米案例中，个人买不到合适价格稻米的风险，农夫的稻米卖不出合适价格的风险。大家都是不愿意承担风险的，如此，一个潜在的需求就出现了：让两边的风险降低到一个合适的程度。于是，批发商应运而生，它可以通过专业化的集中收购和零售去平衡或者说调剂这种自然的不平衡，并且让两边的风险降低，他自己也可以从中通过差价，赚取到一定的回报。 黄奇辅的公司所做的事情，正好是在金融市场的自然不平衡中扮演了一个“批发商”的角色。他说：“金融风险的供给和需求也是经常的不平衡。我们就是在不平衡中间提供一个服务，在金融供给多的时候，它的价格会下跌，我们把这些金融风险买下来，然后用其他的金融工具把金融风险价格波动的风险对冲掉，我们所赚的就是差价。” 目前，Platinum Grove Asset Management除了在香港股票市场投资了一些在港上市的中国公司的股票外，未在中国开展任何金融交易，但黄奇辅和他的同事一直对中国经济保持高度的关注。 他说：“我们的投资大部分是在7大工业国里面。但是，7大工业国的经济都受到中国经济的影响，比如说物价、经济成长等等。”他说：“中国大陆对世界经济的影响很大，作为一个投资人，我们必须对中国大陆的经济发展保持高度关注。不仅是我们，对任何一家比较大的公司而言，不管他在中国有没有业务，他也必须高度关注中国。” 黄奇辅第一次来中国大陆是1993年，当时，他在高盛工作。此后，他几乎每年都来中国大陆，现在，依然每年到中国大陆2到3次。 “去年，来了4次。”他说，“我每次来，都会跟一些政府、银行界的人士了解他们对中国经济发展的前瞻性观点。” 当我们谈到假如当初不离开学界，他会是最有希望为华人赢得诺贝尔经济学奖荣誉的人选之一时，黄奇辅十分谦虚地说，谢谢大家的看法，不敢当。“我觉得受宠若惊，很惭愧，你们有这种看法。” 他说：“诺贝尔奖的获奖人，大部分人虽然看起来是他们做了一两件大事情，但更多的时候，是要看你从年轻一直到年老这几十年的成就，所以，我年轻的时候从来没有想过这个，也不敢想。” 进入商业商界，也同样是他所没想到的。“是高盛给我机会，是一系列的巧合使得我离开学术界。”黄奇辅始终是一个乐观的人。他将自己很多经历，包括在长期资本的学习和磨练都看成是幸运，一连串的幸运。 “我是觉得自己非常幸运，一连串的幸运。”他说。 “一连串的幸运”下来，如今的Platinum Grove Asset Management已发展成为拥有超过百人团队，基金规模达50亿美元(截至2007年7月)的重量级基金公司，并且得到一批重量级客户的加盟，成为了华尔街的新太阳。 |
)和市值账面比(M／B)将Baker和Wurgler(2002)的市场时机测量指标分解为 YT(Yearlv timing)和LT(1ong—term timing)两部分，YT主要指短期因素，反映股价错误估计对杠杆率的影响，与市场时机有关；而LT主要指长期增长因素，反映市值账面比对杠杆率的持续影响，不反映市场时机因素，只与企业的投资机会有关。他们利用美国1971~2002年的公司数据研究发现，YT因素对资本结构的影响持续时间很短而且很弱，而LT因素对资本结构具有持续影响，这说明资本结构受到的长期影响并非由市场时机所致，而是与代表企业长期增长的投资机会有关。因此，他们认为，Baker和Wurgler(2002)的市场时机测量指标(EFWAMB)不只反映股市错误定价信息，还包含企业长期增长机会信息。Hovakimian(2006)直接检验了Kayhan和Titman(2006)提出的历史加权平均市值账面比(EFWAMB)包含增长机会的假设，研究了各种不同企业融资交易方式的市场时机模式，以及由这些融资交易引起的杠杆率变动与市场时机模式的交互作用。他的研究表明，虽然股票发行表现出很强的市场时机效应，但市场时机不可能引起市值账面比与杠杆率较强的长期负相关关系。他发现，在控制了净债务与股票发行的累积影响之后，历史加权平均市值账面比与杠杆率仍具有显著负相关关系，这与市场时机假设不一致；同时，他还发现，历史加权平均市值账面比越高，当前的资本支出和
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